优化股权结构

什么是国有股减持？

　　国有股减持问题综述


　　内容提要：我国在创建股票市场伊始，基于对上市公司流通股比例过高会使国家失去企业控股权的担心，精心设计了国家股、法人股、公众股和外资股并行的股权结构。其中公众股、外资股为流通股、法人股、公众股和外资股并行的股权结构。其中公众股、外资股为流通股，国家股、法人股为非流通股，这种股权结构曾在一定意义上促进了股市的形成和发展。但随着时间的推移，这种股权结构已日益显露出其弊端。在中共中央十五届四中全会上，首次明确提出“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金用于国有企业改革和发展”。对此，国内许多专家和学者先后都发表了许多观点和见解。本文就是对他们的观点和见解进行综述。

　　国有企业改革能否成功，不仅影响到中国经济建设的全局，而且也是整个市场经济体制改革成败的关键。为了进一步推进国有企业改革，对国有经济结构进行战略性调整，中央指出国有经济要“有进有退，有所为有所不为”，并针对国有企业负债过高的情况，在中共中央十五届四中上，首次明确提出“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金用于国有企业改革和发展。”围绕以上问题，国内许多专家和学者都先后发表了许多观点和见解，现综述如下：
　　一、国有股减持的背景
　　国有股减持，是在中共中央十五届四中全会《关于国有企业改革与发展若干重大问题决定》中提出来的。全会确定了国有经济调整战略的“有所为，有所不为”的指导性方针，为深化国有企业改革作出了正确而现实的选择。而对于股权回购或股权转让，《公司法》、《证券法》等有关法律、法规，都作出了具体的规定。但是，由于历史遗留问题和股票计划额度管理原因，我国现行上市公司的股本结构普遍存在国有股、法人股、流通股。但国有股、法人股在总股本中所占比重过大的问题日趋突出，因此国有股减持也是势在必行。
　　据有关资料统计，截止到2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。其中，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35.8%；流通市值仅为16219亿元，占市价总的33.46%。有2380亿元的国有股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64.2%；不流通的股票市值高达32254亿元，占市价总值的66.17% 。国有股具有明显的绝对控股地位。而国有资产的所有者缺位问题因其公共产权性质，不可能从真正意义上得到解决。因此，有一种观点认为，所有者在事实上的不在位导致了国有财产权利的私人化和财产责任社会化，在此基础上形成的不完善的公司治理结构，直接造成严重的腐败、数量惊人的国有资产流失和大量的经济犯罪。显然，解决“所有者缺位”现象已成为解决问题的关键。“减持国有股”方案的推出正符合这一思路。通过国有企业中国有股比重减少而引入其他形式的股权，将股权结构分散化，便可以合法地削弱国有股的控制权力度，使我国国有企业的治理结构逐步趋于完善。
　　从一般意义上讲，国企改革是一项系统工程，涉及到微观的、宏观的、内部的、外部的各项配套改革。但是，改革必须抓住核心问题，而这一核心问题就是“产权”。因此，国有股减持不再是以往仅仅局限于国有企业的内部经营机制转换方面，否则便毫无改革的时代价值。国有股减持的实质就是从产权制度上实行非国有化改造。
　　国务院发展研究中心的专家指出：产权的市场化是市场经济高度发展与成熟的重要标志之一。从国际经验看，投资业早已脱出了从属于产业资本，为产业扩张提供融资服务的地位，发展了专门从事产权交易和产权优化重组的一个独立领域；从我国的情况看，产业结构升级、国企业改革与国有经济战略性调整、促进间接投资向直接投资转化等发展与改革目标，也迫切需要有专业化市场主体承担产业再组合的职能。国有资产转变为国有资本并实现为可交易，这本身就意味着产权交易的金融化。
　　因为市场经济的本身就是不同产权主体之间的交换关系，没有独立分散的产权主体，也就没有真正的市场经济。而市场经济又是以民营经济为主体，而不是政府经济为主体。因此，有种观点认为，产权改革是国企改革的“纲”。造成国企困难的原因，除了政企不分，责权不明，关键不在国企过于庞大，包罗万象，战线过长。所以，只有通过减持来改变国字号，“降格以求生存”，才有可能解决国有企业投入大产出少的现象。不难想象，通过国有股比重降低及社会公众股上升，可逐步实现充分发挥和利用非国有股权所有者在公司治理中的积极作用，同时弱化国有产权代表的不利作用，使公司治理结构得到实质意义上完善。
　　二、国有股减持的目的
　　减持国有股作为深化企业改革的一项重要举措，基本目的在于实现“政企分开”，转变企业运行机制，使它们能够真正成为市场经济中的一个经济主体，为实现经济体制的根本转变，为建立真正的现代企业制度奠定必要的微观基础。专家们指出，自70年代末提出企业改革以后，实现“政企分开”就一直是国企改革的一个基本问题，但受国有产权的制约，政府部门既是国企的所有者又是行政主体，政企始终难以分开，而政企不分，企业的运转机制就改不了，经济体制就不可能转变，市场经济新体制就难以建立。据此，专家们还认为，减持国有股不应简单停留在“减持”上，而应从政企分开，企业运行机制是否转变的实效出发，具体讨论减持国有股的数量关系。
　　还有一种观点认为，培育多元化投资主体是党的十五大提出的重大改革思路之一。理顺产权关系的核心是产权清晰。产权是法定主体对财产的所有权、占有权、收益权的总和。实现股权多元化的目的在于降低国有企业的负债水平，提高企业的竞争能力，规范企业的治理结构，调整经济资源的战略配置，提升企业的竞争能力。
　　在国家信息中心完成的一份建议报告中提出，国有股减持后所得收益应主要用于社会保障体制的建立，为国有企业改革创造一个良好的社会保障环境。就这个问题，中国人民大学的经济学专家吴晓求也认为，当前我国社保问题日趋突出，国有股减持虽然从根本意义上说不是国家套现过程，但客观上提供了套现的可能，从而利用国有股减持的“套现”机会，为补充社会保障资金的巨大缺口也成为现实的选择。
　　三、国有股减持的意义
　　有关专家指出，《决定》首次明确提出“减持部分国有股”，作为国有经济退出机制的重要组成部分，这一举措具有重大的现实意义。
　　1、体现利用国有股调控经济的政策手段。利用证券市场上资本流动配置的规律，对经济进行调控，是世界各国（地区）政府采取经济方式干预经济运行的常用政策手段之一。通过对证券市场中一定规模国有股的吸纳或减持，可以明显地调节市场资本流向，适应地引导资源配置方向和结构，稳定股市大盘指数和股票价格，1998年香港特区政府果断介入香港股市，投入大量资本吸纳股票，阻击国际游资的袭击，以稳定股市乃至整个经济局势，就是一个经典范例。
　　2、增强国有资产存量的流动性。庞大的国有资产存量处于凝滞状态，是国有资产配置和运行效率低下的重要原因，也是长期以来改革的重点内容。迄今为止，围绕盘活国有资产而进行的众多改革行动收效甚微，就在于在资本市场不够发达的背景下，难以低成本地对庞大而复杂的资产存量定价，缺少使资产有序高效流动的机制，从而使国有资产在流动中不是流失就是重新陷入凝滞。利用证券市场灵敏的定价机制和有效的资本流动机制，是在一定程度上和适用范围内满足国有资产流动性需求的必然选择。因此，国有股的减持和吸纳，对于推动国有资产依照市场供求关系流动、交易具有重要的实践意义。
　　3、为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定基础。由于历史的原因，中国证券市场从其诞生的那一天起，就同时存在着三种不同性质的股票，即公众流通股、法人股和国有股。目前后两种占有较大比重的股票不能在证券市场上流通。由此导致了中国证券市场的种种怪异现象和运行弊端，影响着上市公司和社会投资者的行为方式和道德规范，严重阻碍了证券市场向着持续、规范、健康的方向发展。如何尽快使三种股票统一流通，又不至于影响股市的稳定成长，已成为中国证券市场发展中最重大的问题。适当减持国有股，为逐步取消三种股票的差别，走向统一流通、同股同权、同股同价，迈出了重要的一步。正是在这个意义上，可以将减持国有股看作是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。
　　4、真正实现国有控股企业股权多元化的功能，形成规范的法人治理结构。从现阶实情况来看，不少国有企业虽然经过股份制改造，成为上市公司，在形式上完成了向现代企业制度的转变，但是由于国有股比重过大，使国有控股上市公司中大小股东的权力严重不对等。一些股份公司的董事会、监事会成为国有大股东的“一言堂”，现代企业法人治理结构的激励、约束、信息功能并没有真正得到体现，运行机制没有发生根本性变化，甚至出现向传统国有企业回归的现象。借助国有股减持，可以进一步促进国有控股上市公司改善股权结构，增强非国有股东在股份公司中的地位和作用，推动上市公司的法人治理结构规范化。
　　四、国有股减持的原则
　　选择部分国有控股上市公司，适当减持国有股，应在不影响国家的控制权为前提，在这个总的原则指导下，专家们普遍认为，作为一项政策性非常强的长期改革措施和调控手段，在具体操作中应遵循以下基本原则。
　　1、有利于证券市场的长期稳定与全面发展。国有股的减持，会在一定程度上改变证券市场中证券与资金的供需状况，对证券市场的运行产生重大影响。同时，随着市场经济的发展，证券市场在国民经济中的地位和作用越来越突出，国企改革的顺利进行和国民经济的健康发展都离不开证券市场的支持。因此，国有股减持的首要原则是必须有利于证券市场的长期稳定与全面发展。
　　2、有利于国有资产的保值增值，积极稳妥地实现退出目标。针对国有资本退出的基本原则，在改革和发展的动态过程中适时、适量地减持国有股，使其在逐步退出过程中可以从国有资产的增值中获得最大的转让收入。同时，在国有股减持过程中既要防止各种非法手段，合谋侵吞或转移国有资产，又要防止利用各种不正当手段，蓄意制造新一轮市场“圈钱运动”，扰乱金融秩序，进行非法交易，坑害广大股民，从而败坏交易信誉和市场声誉。
　　3、有利于增强国有经济的整体控制力及资源的配置效率。由于历史的原因，造成国有经济在结构和布局上存在缺陷，导致国有经济战线过长，资源配置效率极为低下。因此，减持国有股必须要与国有企业的产业结构调整相结合，加快国有企业战线重组步伐，提高国有经济的整体控制力及资源的配置效率。
　　4、有利于国有企业调整财务结构，提高企业的盈利能力和竞争能力。长期以来，受计划经济投融资体制以及“拨改贷”改革的影响，国有企业普遍负债率过高、财务结构不合理，并成为其盈利能力和竞争力低下的重要原因之一。国有企业中许多具有良好投资回报的项目，由于过高的负债率、导致投产之日就是亏损之时，减持国有股需要充分考虑国有企业财务结构调整的迫切要求，要与降低国有控股企业的负债水平，提高其盈利能力和竞争能力结合起来。
　　5、有利于吸引社会投资者进入国家独资的产业，建立起面向全球性竞争的企业战略联盟。长期以来，中国大多数关系国民生计的基础产业，如通讯、金融、电力、铁路、公路、航空、石化等基本只是国家独资经营，其他社会资本被排除在外。随着社会经济的发展，需要快速发展的这些产业将进一步面临投资瓶颈，继续由国家单独承担明显力不从心，也不利于社会资源的高效利用。同时，中国加入WTO指日可待，这些产业对外资开放迫在眉睫。因而，减持国有股要有利于尽快地吸引更多的其他国内社会投资者进入这些领域，通过股权多样化来共同建立起面向全球性竞争的企业战略联盟。
　　6、有利于建立起一种长期的经济政策调控手段，不断积累调控经验。国有股不但可以减持，而且可吸纳，有进有出，这并不是一项在特殊时期内暂时的应争性改革措施，而是要作为一种调控经济的政策手段加以长期使用，是关系到搞活整个国有经济，推进国有资产合理流动和重组，调整好国有经济布局的大事。国有股减持必然会涉及到证券市场的波动，也意味着国有资产存在形态转变和运行空间的转移，影响面甚广，要充分估计可能出现的困难和问题，预先要有相应的对策和防范措施，还要注意其他改革与发展措施相配合，避免单打独进。
　　7、适应于法律规范的建设和资本市场的发育状况，减持方法上不拘一格。减持国有股，可以从存量和增理两个方向上进行。也就是说，国有股减持不仅可以表现为国有股总量的减少，而且可以反映为国有股相对比例的降低。根据中国目前的法律规范和资本市场发育状况，减持国有股可以采取的一般方法有：直接注销部分国有股份、国有股份回购、国有股转为优先股和债权、直接出售国有股、增发社会流通股、发行可转换债券、引进战略投资等等。
　　五、国有股减持的可行性
　　我国在创建股票市场伊始，基于对国家会失去企业控股权的担心，精心设计了流通股和非流通股。股权结构这种制度安排随着时间的推移，规模巨大的国家股、法人股不得流通，已日益显露其弊端，并越来越成为我国国有企业改革和股票市场发展的一大障碍。为解决国家股和法人股的流通问题，有关专家就国有股减持的可行性进行了如下分析。
　　首先，国有股的减持不会削弱有经济的主导地位。这是因为：有国股减持只是为国有股取得流通的属性，并不意味着国有股的必然出让。在国有股权取得流通但不出让的情况下，国有股的流通自然与私有化毫无关系。在国有股出让的情况下，虽然在企业的策观运行上造成了部分国有企业的民营化，但从整个宏观经济来看，国有股权的出让只是国有资产形态的转化，国有经济在国民经济中的比重并没有因此而降低。这样国有股权转让收入可以根据国家产业政策投资于急需发展的基础设施建设和国有经济具有优势的领域。国有经济在国民经济中的主导地位并不仅仅看国有经济在国民经济中数量比重，而更应该看重国有经济在国民经济长期稳定中所发挥的实质性作用和国有资本的控制力。况且，通过减持国有股，可以在一定程度上解决国有企业内部治理结构不合理带来的国有资产使用效益和企业经营效益低下的问题，改善国有企业形象，提高国有经济在国民经济中的地位，有利于国家集中资源，使得国有资产的增值潜力得以发挥。
　　其次，国有股减持在技术是可行的。专家认为，目前，国有股减持的真正难度与其说在理论上，不如说在技术上，它所面临的最大难点就是股市的承受力，缺乏足够的资金来源是影响国有股减持的一个主要原因，清华大学朱武祥教授曾做了一个模型分析，对于单只股票假设其非流通股比例60%，若通过上市释放10%的非流通股，则其股票价格将下跌5.76%，相当于正常的下跌幅度；若释放17.5%，股票价格下跌10%，为目前跌停板水平，若全部上市流通，则股价将下跌35%。由此可见，目前不宜在短期内大规模通过股票市场释放流通股，但通过股票市场释放15%左右非流通股是可以接受的，其余部分可分批通过一些上市途径进行释放，关键是要保持非流通股释放规模与入市资金规模匹配。
　　六、国有股减持的途径
　　国务院体改办有关人士表示，根据市场经济条件下资本的一般规律，结合我国国情，国家减持国有股主要有五种途径。
　　1、国有股配售。国有股配售是将上市公司的部分国有股权定期出售给特定投资人，使其国有股逐步实现上市流通。国家采取这种方式减持股既可以及时套现资金，又可以使国有资产增值。
　　2、股票回购。股票回购是指上市公司购回国家股东持有的本公司股票然后注销。由于在早期上市公司国有持股比例普遍较高，回购的余地很大，回购国有股一般不会使国有股东丧失控制权。同时，回购国有股可以使投资者从每股收益提高而上升的股价中获利，对国有股东来说，转让也使其盘活了手中无法变现资产，取得了现实的收益，又不会对市场产生过大的资金压力。
　　3、缩股流通。缩股流通是指上市公司将现有的国有股按当初发行价进行并股，转由战略投资基金持有，然后上市流通，战略投资基金持有的国有股及法人股，在第一年不得出售，从第二年起必须提前六个月公布拟出信股票种类及数量。国家如果要退出某些行业式公司，可以将股份合部出售给战略投资基金；如果不想退出，则可以长期持有，保持相对控股。
　　4、拍卖。一般来说，企业破产、清产时才采取拍卖形式，其实拍卖也可以作为国有股减的途径之一。对于国家来说，拍卖可以及时兑现资金，虽然拍卖成交价将由市场来定，但国有股可设定一个不低于将资产的起价，国家不会因此造成损失。
　　5、股权转债权。股权转债权的具体办法是由上市公司把国有股权转为债权。上市公司因此而形成的债务，既可以分期偿还，又可以通过可转换债券形式上市交易，具体转债比例由上市公司根据自身情况确定。
　　另外，中国改革研究会会长杨齐贤表示，国有股减持不要局限于一种途径，可以采取几种办法分别试点，探求出减持的最佳途径。为减轻国有股减持的包袱，可考虑对新上市的A股公司实现全部流通。吸引外资由购国有股，将国有资产对外资开放。国有股的减持应法制化，应通过立法的形式损作。财政部研究所有关专家则建议，国家有关管理部门应尽快根据不同产业确定出不同类企业的减持比例。中国证监会首席顾问梁定邦也曾表示过，中国可考虑成立类似香港的盈富基金，建立一支大型基金来解决国有股的问题。
　　应该看到，减持的方法虽不少，但各有优劣利弊，有的本身还不够成熟，有的市场条件还不允许，有的还需要相应的法律和法规或其他配套政策措施作保障，需要指出的是，在特定的国有控股上市公司中，。这些方法既可以分别单独使用，一些方法也可以同时采用或组合采用，还可以考虑在不同时段运用不同方法。因此，必须结合目前的市场环境和条件，采取稳妥推动、循序渐进的方针，分阶段有重点地进行。应当从局部试点着手，取得经验，获得成效后再全面推开。
　　七、国有股减持的范围
　　所有权结构，实际上是控制权与流动需求（效率）之间的权衡。对国有经济而言，需要根据其私有收益选择所有权结构。国有经济的私有收益，实际上涉及的是社会主义市场经济条件下国有经济的基本性质，主要取能和作用范围。也就是要确定国有经济在哪些行业或领域需要保留和发展，确保公有制的主导地位，其中哪些领域必须占据控制地位或应该退出，让各种所有制经济开展市场竞争。这正是目前调整国有经济布局和改组国有企业的着力点。
　　中共中央《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，提出的国有经济需要控制的行业和领域主要有四大类。
　　1、涉及国家安全的行业。这些行业中的国有企业，其首要任务是保障国家和社会的安全，效率或盈利能力如何，必须以完成这一任务为前提。具体来说，有重要的军事工业、核工业、特种印刷企业等。
　　2、自然垄断的行业，在这些行业中，自然垄断的性质决定了国有企业要保持较强的控制地位，这样会利于国家对自然垄断的规制和调控，以最大限度地保护消费者的利益。这类行业主要有5个，即基础电信、铁路、电力、煤气和自来水工业。
　　3、提供重要公共产品和服务的行业。这些行业中的国有企业是要满足社会的共同需要和公民的某些需要，不纯粹以盈利为目的。主要有大型水利设施、环保设施、城市公共交通等，以及金融和保险业中的一部分。
　　4、支柱产业和高新技术产业中重要骨干企业。之所以要在这些产业中使国有企业成为重要骨干，是因为要以国有经济的力量和优势保证在国家层次上的产业竞争力和高新技术领先性。如大型油田、大型矿山、大型钢铁、大型石化、汽车制造集团、大型建筑公司、重要的国家实验室、重要的电子企业和机电设备制造企业等。
　　专家们普遍认为，在第一类行业中，只有国有企业能够参与有关经营活动。而在第二类行业中，有些国有企业可以占据绝对控制地位，也可以处于相对地位，有些行业不必绝对控制，可以相对控制，同时允许非国有企业进入。第三类行业由于难以盈利或盈利甚微，只有国有企业才会成为经营者。至于第四类行业，必须保留和兴建一批国家绝对控制的或相对控制的企业，但没有必要实行垄断，只要非国有经济有能力且愿意参与发展，应该允许并鼓励其进入。
　　除上述行业和领域之外，在一般竞争性行业、市场化程度高的行业，应该动员、鼓励和支持非国有经济进入并在其中发挥优势，国有经济原则上应该逐步收缩或退出。

为什么说股权分置改革有利于国有企业的改造重组和国有经济布局的战略调整

　　股权分置改革使得上市公司大股东的效用函数发生变化,其最大化自身利益的行为模式也随之改变..事实上，对中国股市的发展来说，深化体制改革，完善市场机制、建立多层次股票市场以及加快国际化步伐才是其持续健康发展的根本。`根据对45家试点公司的股份市值计算，股权分置改革后，流通股股东所持股份的市值增长了12%，但非流通股股东的市值在支付对价后，股份市值不仅没有损失，反而有所增长。实际上，通过股权分置改革，上市公司中的国有股份不仅市值提高，而且通过公司治理结构的完善和股市投资者监督机制的完善，能够发挥更大的效益，从而，可以在新的基础上更加有效地实现国有资产保值增值的目标。

　　作为中国股市的一次重大制度变迁，始于2005年5月的股权分置改革进程以超乎预期的顺利程度有序展开。然而，支持此次股权分置改革的理论基础并非坚实，在解释股权分置改革中的各种问题时，总显得缺乏足够的说服力和逻辑的严谨性。中国社科院金融研究所最近完成了“股权分置改革研究”课题报告。课题组提出支持股权分置改革的经济学理论应是“公共利益”。课题组负责人也是主要执笔人的金融所副所长王国刚表示，这一改革不仅涉及到几千万投资者的利益、1300多家上市公司和数万个股东机构的利益、100多家证券公司、52家基金管理公司和众多中介机构的利益，而且涉及到众多期待股票发行上市的公司利益、商业银行的发展利益、保险资金和社保资金的投资利益等。因此，它是一场涉及众多利益关系、具有很强公共利益的改革。在改革过程中，能否有效地处置好这些利益关系，不仅关系着股市的运行稳定，关系到这一改革能否顺利展开，更关系到股市的未来发展和中国金融体系的完善。

　　■股权分置改革中的“稳定”政策

　　股权分置改革是一项艰巨复杂的重大制度调整。4000多亿股的非流通股入市，一旦给股市投资者预期造成严重的冲击，引致股市大幅下跌乃至崩盘，非但这一改革不能继续，更重要的是股市的进一步发展将受到严重影响，因此，有着严重的政策风险。另一方面，在一个不利的时点展开，又有着2001年国有股减持的前车之鉴，政策风险更加严重，因此，将其称为“惊险一搏”不为过。
　　从半年多的实践来看，此次股权分置改革是稳步推进的，迄今为止的顺利程度超乎意料，这与改革过程中始终坚持“稳定”原则直接相关。王国刚认为其中三个特点非常明显。
　　第一，分散决策。与国有股减持相比，此次股权分置改革的一个特点是，将是否批准非流通股股份入市流通的决策权交给了各家上市公司的流通股股东，变集中决策为分散决策，使得每家上市公司的股权分置改革方案的通过，虽对其他投资者有影响，但又不至于打破他们的期望和改变他们的投资行为。这种高明的决策方式，有利于保障股市运行的稳定。
　　分散决策的另一个特点是，通过逐步实施股权分置改革，分散了由上市公司集中进行这一改革可能带来的震动。从5月份起，先是试点，在两批试点结束且股市运行比较平稳的条件下，按照每星期10多家的速度，有节奏地展开其他上市公司的股权分置改革，形成保持稳定性所需的一个重要条件———有序性。
　　第二，大胆创新。将具体的改革措施交给了股市投资者，由此，相关投资者和股市其他参与者群策群力，发挥聪明才智，进行一系列创新。从股份对价到股本权证，从送股送现金进行对价到缩股、承诺最低价和延长锁定期，等等；既体现了创新精神，也开拓了股市新局面。
　　第三，通力协调。从2005年4月底到10月底的半年时间内，证监会、国资委、人民银行、财政部、商务部、税务总局等部门联合或单独出台的有关股权分置改革的文件就多达17项之多，涉及范围从股权分置改革的原则、政策、内容、程序和步骤到各类股份的处置、管理再到有关税收问题、上市公司回购社会公众股份问题和控股股东增持社会公众股份问题等，其中一部分政策措施突破已有的法律法规规定。这些政策措施既体现了中央解决股权分置问题的决心，也对股市稳定运行起到了积极的作用。尤其是，在6月6日后，股市走势创出近六年来的新低，一度跌破千点大关。在此背景下，6月13日至17日，证监会、国资委、财政部和税务总局等部门连续出台5个文件，既表明了国有资产管理部门对推进股权分置改革的政策取向，又通过减免税收等政策提高投资者对股权分置改革的信心。
　　另一方面，为了支持股权分置改革，人民银行、银监会、保监会等金融监管部门，积极配合证监会，采取一系列措施解决高危证券公司问题，从融资等方面支持证券公司、基金管理公司等证券经营机构；同时，积极支持商业银行创办基金管理公司、保险资金和社保资金入市、设立投资者保护基金，等等；动用资金上千亿元，有效保障了股市走稳。可以说，股权分置改革以后的半年多时间内，是各家金融监管部门协调配合最好的时期，也是他们对股市支持力度最大的时期。
　　在股权分置改革中，鉴于非流通股以对价方式将一部分股份送给流通股股东，其中涉及到国有股的对价，因此，有人强调由国有非流通股股东向流通股股东支付对价，是国有资产的流失，并对股权分置改革的合理性和合法性提出了质疑。如何看待“国有资产流失”？王国刚从五个方面论证。
　　第一，从职能来看，国有资产是否属于国家由于维护经济社会生活秩序稳定（或公共利益）所需要的资产范畴？如果不是，国有资产的最基本职能应当是什么？如果是，那么，在股权分置改革过程中，为了维护股市稳定或者为了避免因股市暴跌给经济社会生活秩序带来大的负面影响，为什么不应使用国有资产？因此，是否国有资产流失，首先需要弄清楚是为了公共利益还是某个人，而不是只要触动国有资产的使用就扣上“国有资产流失”的帽子。
　　第二，从受益群体看，在股权分置改革的对价中，受益群体是由机构投资者和个人投资者构成。与治理环境污染等单一事件相比，这些股市投资者不论是在数量上还是在资产上以及对经济社会生活秩序的影响都并不低，那么，为何在解决这些事件中可以运用财政资金和国有资产，在解决股权分置改革引致的股市投资者群体利益损失中就不能运用国有资产呢？
　　第三，从逻辑关系看，通过对价，非流通股股东将一部分可能的利益让渡给流通股股东，其中，既有国有股股东持有的股份，也有非国有股股东持有的股份。如果说国有股股东让渡股份引致国有资产流失缺乏合理性和合法性，那么，非国有股股东让渡股份是否属合理合法范畴？假定非国有股股东让渡股份是合理合法的，那么，为什么它是成立的，而国有股股东的让渡行为却是不成立的？假定非国有股股东让渡股份也是不合理合法的，那么，为什么只提“国有资产流失”，不提“非国有资产流失”？
　　第四，从国有股减持到股权分置改革，各层面对股市走势担忧甚多，一个最主要的问题是，在15年的股市发展中，投资者为国企上市公司作出了重大贡献，但国企上市公司视募股资金为无偿资金，任意损耗，不仅造成资金巨额浪费，而且对投资者的回报少得可怜。且不说所有的上市公司，哪怕绝大多数上市公司能够达到招股时的预期盈利水平，也许就不存在进行股权分置改革的问题。由此来看，“对价”与其说是“国有资产流失”，不如说是对已流失的非国有资产的补偿。
　　第五，从效果看，通过对价，7个多月来，股市走势大致平稳，同时，非流通股股东虽支付了对价股份和现金，但实际上并无实质性损失。
　　股权分置改革是一个“开弓没有回头箭”的政策举措，尽管2005年的开篇比较顺利，但更为艰巨的还是2006年的收官。在棋局对弈中，收官不慎引致的前功尽弃现象绝非个别。在2006年，股市扩容依然压力巨大，扩容规模将达到600亿股左右。王国刚形容说“是一个如履薄冰的过程”，他提出需要重视下述几个要点：
　　第一，坚持稳定股市的政策。在稳定中求发展，应是2006年股市发展的基本政策取向。稳定并不意味着股指和股价没有波动，有上有下的波动是正常的，也是必然的，但大起大落的波动，既不利于股权分置改革的推进，也不利于提高投资者的信心，更不利于股市的健康发展。
　　第二，积极开拓资金入市的新渠道和新机制。不论按照市盈率计算还是按照市净率计算，中国股市都已达到10多年历史来最具投资价值的时期，由此，不仅要积极发展证券投资基金（包括银行系投资基金），扩大保险基金、社保基金和QFII等入市的资金量，而且应在落实新《证券法》的过程中，大胆创新，鼓励其他合法资金入市。
　　第三，加快发展公司债券。可以考虑一方面先从已完成股权分置改革的上市公司开始，由此，既减轻由于股本再融资给股市带来的扩容压力，又促使上市公司提高使用资金的守信意识和守信机制；另一方面，准许创新类和合规类证券公司发行中长期公司债券，支持证券公司之间的整合，提高证券公司的运作能力。
　　第四，适当调整交易机制。在条件成熟时，应当考虑将目前的T＋1交割方式调整为T＋0交割方式，由此，提高入市资金的使用效率，在一定程度上，克服由流通股扩容与入市资金不足所形成的矛盾。毋庸讳言，T＋0的效应是短期的，但它对于缓解股市的暂时压力有着积极效应。另外，应调整股市交易的佣金收取方式，变按照交易额收取高限佣金为按照交易笔数收取低限佣金，由此，鼓励机构投资者和大额投资者的交易行为，逐步减少小额（甚至超小额）的交易现象普遍发生，推进股市投资者的结构调整，同时，促进证券经纪商的服务质量提高。
　　第五，适时推出股指期货交易。随着股权分置改革的完成，股指期货的设立条件也日臻成熟，由此，顺势推出股指期货有利于促进投资者的预期形成和股市走稳。
　　第六，积极出台股权激励机制。它是一项既有利于上市公司发展又有利于股市发展的重要机制。出台股权激励机制，应既重视激励效应，又重视约束效应，还要防范由此可能引致的各种风险。
　　10多年来，中国股市发生的诸如IPO的行政定价、证券公司挪用客户保证金、上市公司财务造假、大股东占用上市公司资金、证券公司违规理财、庄家操纵股价等现象，都与股权分置缺乏直接关联，但却是计划经济体制继续发挥作用的产物。股权分置改革是股市体制改革的一项重要内容，但它不可能解决股市发展中的根本问题，因此，不能将股权分置改革看做是包治百病的灵丹妙药，以为只要股权分置改革完成了，中国股市运行和发展中根本问题就解决了。

深化股权结构和公司治理改革

股权结构对公司外部治理机制的影响有：1、股权结构是公司治理结构的基础。2、公司股权过于集中，控股股东可以独立决定公司合并、分立、解散或者变更公司形式等重大事项。金融体制改革的主要方面：金融体制改革与风险防范相协调。深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，是降低金融风险的根本途径。大规模银行的资本市场改革、金融控股公司的监管、金融基础设施的改善和公司治理的改善预计将成为未来金融改革的重点。努力为实体经济的发展方向服务。金融体制改革不断完善，丰富市场的多元化产品受到冲击。市场化发展使金融体制改革更加灵活多样。